本轮浆价下行推演：供给释放+外需走弱，4月有望迎来新一轮浆价下跌。截止目前，针叶浆外盘价格920美元/吨（较高点下降70美元/吨），阔叶浆外盘价格720美元/吨（较高点下降140美元/吨） ，23年Arauco和UPM两大浆厂或贡献全球10%产能增量。在高通胀和美联储加息的背景下，外需走弱已有显现。预计4月有望迎来新一轮浆价下跌，此轮浆价底部或在650美元/吨。

浆价复盘及推演：本轮成本步入下降周期

(相关资料图)

浆价波动复盘

2017年以来三次浆价上行：2017.1-2018.1（供给端）:供给侧改革导致 下游造纸产能大幅收缩，终端纸浆系价格暴 涨带动上游造纸价格上涨; 2020.11-2021.5（需求端）:第一波疫情冲击 后，上半年积累的浆纸系纸种需求开始释放， 叠加从2020Q3起中国疫情得到管控但海外逐 渐失控情况下，消费品出口份额大幅提升带 动相关纸品出口需求增加，总体是终端造纸 需求增加带动的纸浆价格上行；2021.11-2023.1（供给+需求叠加）：供给端 自然灾害导致浆厂停产延期、俄乌战争爆发 导致北欧+俄罗斯针叶浆产能受阻，需求端海 外疫情防控放松致需求快速反弹，推动浆价上行。

2017.1-2018.1 上行（供给端）:供给侧改革导致下游造纸产能大幅收缩，终端纸浆系价格暴涨带动上游 造纸价格上涨。2017年造纸行业固定资产累计投资额增速明显减缓，增速均在10%以下。

2019.1-2020.1 下行（供给端）:供给侧改革后，上游造纸企业规划了大量产能在该期间释放，导致浆纸 系品种价格下降，压低上游成本；2020.11-2021.5 上行（需求端）:第一波疫情冲击后，上半年积累的浆纸系纸种需求开始释放，叠加从 2020Q3起中国疫情得到管控但海外逐渐失控情况下，消费品出口份额大幅提升带动相关纸品出口需求增加， 总体是终端造纸需求增加带动的纸浆价格上行；2021.5-2022.3 下行（供给端）：浆价下行，主要是海外浆厂投产预期浓烈，在需求上台阶完毕后供给有 望跟上；

2021.10-2022.12 上行、高位横盘（供给+外需）：浆价开始新一轮上涨趋势，我们认为本轮上涨主要系 供给端持续紧缩叠加海外需求反弹。截至2022年12月16日，针叶浆（智利银星）、阔叶浆（巴西金鱼）的 CFR外盘价为940美元/吨、820美元/吨（阔叶浆于12月13日下调40美元）。

（1）供给端收缩：在自然灾害（如加拿大洪水、智利火灾）、区域罢工（芬兰龙头 UPM 罢工接近 4 个 月）、供应链瓶颈、俄乌事件致商品禁运等影响下，原料木片供应短缺、浆厂持续减量，同时 2019-2020 年全球基本没有新增大型贸易浆产能，部分计划产能受疫情影响而持续推迟。

（2）需求端：海外疫情防控放松，欧洲终端需求迎强势反弹。供需推动下，欧洲浆价强势上涨，同时由 于欧洲浆价更高，木浆优先发往欧洲而非中国，因此中国进口量处于低位，国内供需同样处于紧平衡状态， 浆价居高不下。整体原料端对下游成品纸企业造成极大压力，景气度持续低迷，双胶纸、铜版纸、白卡纸 吨毛利均出现明显下降甚至亏损。

本轮下行推演：供给端产能释放，23年阔叶浆增加10%产能增量

根据公开信息，前期受疫情影响大幅延后的两个百万吨级阔叶浆项目投产较为确定：智利Arauco的156万 吨阔叶浆项目于23年1月投产，UPM在乌拉圭的210万吨阔叶浆项目预计于2023Q1投产，按照节奏，预计产 能从23Q1-Q2开始逐渐爬坡释放，2023年起供给偏紧格局有望逐渐改善。

此外，根据公开消息，2024年 Suzano巴西255万吨阔叶浆项目、2025年Pacacel的180万吨阔叶浆项目同样有望陆续投产，百万吨以上阔 叶浆供应预期较好。针叶浆扩产相对较弱，2022年末至2023年初Sodra仅10吨改造项目投产，2023年芬兰芬宝Kemi改造有望新 增80万吨产能。

海外需求走弱较确定：在高通胀和美联储加息的背景下，外需走弱已有显现。欧洲方面，22年8月欧洲港 口漂针叶浆库存开始出现明显环比上行，相比7月欧洲港口木浆库存21.4万吨，8月环比增加9.4%至23.4万 吨，9月份环比继续增加1.6%至23.8万吨，接近今年3月库存水平。

我们认为港口库存增加主要系欧洲需求开始减弱，欧元区制造业PMI自7月起降至50以下（49.8）并仍呈下 降趋势，22年12月PMI数据为47.8，预计欧洲漂针叶浆港口库存仍将增加。美国制造业PMI同样呈下降趋势， 22年12月PMI数据为46.2，需求有所减弱。

国内需求2023年预计逐步修复：今年常熟港、青岛港（601298）纸浆库存量基本仍维持分化态势，11月整体库存环比 10月小幅下降0.84%，略有松动，但仍处于2017年以来高位。

进口方面，阔叶、针叶浆进口量自3月起维持 相对低位，7月达到今年最低值 90.5/53.3万吨；而8、9月进口量明显增加，我们预计主要系4月份开始的 浆价上行致国内浆纸系企业囤浆，木浆到港滞后体现；10月进口量又回落至97.1/56.2万吨。

进口数量处 于低位一方面由于国内需求疲软，另一方面系海外浆价更高导致木浆发运更多流向海外。尽管在疫情防控 优化条件的驱动下，需求端有望缓慢复苏，但短期不确定性较强，预计2023年修复需“以时间换空间”。

据 Hawkins Wright 统计，2020年针叶浆、阔叶浆全球各地区加权平均成本（BSKP、BHKP）分别约510美 元/吨、340美元/吨，历史上针叶浆平均成本基本落在400-600美元/吨区间，阔叶浆成本基本落在300-450 美元/吨区间。由于木片短缺，我们合理预期2021-2022年成本提升，2022年成本达历史较高位置。

我们发现，木浆利润具有较为明显的周期性，其中阔叶浆更为明显，按照历史周期变动，当前2022年针叶 浆、阔叶浆利润基本到达本周期内的顶部附近，上游浆厂利润丰厚、下降空间较大，2023年木浆利润有望 沿周期演变开始进入下行阶段，并且主要来自于价格端下降。

总结来看，供给端基于百万吨以上阔叶浆项目的陆续试车投产，纸浆供应紧张局面逐步缓解；海外需求端美国PMI走弱或将进入衰退周期，欧洲战争影响下的贸易格局恶化、需求疲软逐 步体现，预计海外需求短期向下拐点明确，而内需修复慢于外需下跌，因此整体需求端难以 继续支撑浆价高位；复盘木浆利润情况，预计也即将进入浆价回落带来的利润下行阶段。

因此，虽然2022年浆价受到上一阶段的影响维持高位震荡，但我们预计2023Q1将继续明显 下行，节奏上呈小幅多次下调，2023年外盘价整体或下调150-200美元左右。

大宗纸：顺周期行情，右侧追文化，左侧布包装

文化纸：中小产能逐步推出，供需弱平衡

需求端：据ifind统计，2021年铜版纸消费量达579万吨，同比增长4.14%，双胶纸消费量达865万吨，同比 减少2.05%，预计2022年文化纸消费量约为1471万吨。供给端：浆价上涨加重中小企业成本压力，且在碳达峰、碳中和政策影响下，造纸行业供给侧改革明显加 速，中小企业减排成本较高，两者叠加加速中小产能的逐步退出。

据统计，2021年双胶纸产能为1325万吨， 新增产能105万吨（太阳纸业（002078）55万吨，亚太森博50万吨），铜版纸产能约700万吨，无新增产能。2022年， 文化纸约有180万吨新增产能计划投产，均为双胶纸产能。

箱板瓦楞纸：下游电商驱动包装纸需求增长

需求端：随着下游电商高速发展，对包装纸需求较大，拉动箱板瓦楞纸整体需求修复。据 ifind统计，2021年瓦楞原纸消费量达2977万吨，同比增加7.24%，箱板纸消费量3196万吨， 同比增加12.65%。供给端：供给保持稳定增长趋势，且主要集中在头部企业。

“禁废令”的推行逐步淘汰较多 小型、落后产能，中小产能出清行业格局不断优化后，头部纸厂将逐步兑现低端盈利能力。2022年1-11月份箱板瓦楞纸已投产425万吨，预计全年新增550万吨，同比增长41%，2022年 底产能将超过5000万吨。

特种纸：需求有望持续助力挺价超预期，成本下行&产能有序扩张，β和α兼备

针对未来2-3年产能投放，我们认为暂时不会出现供需格局失衡从而导致竞争过于激烈的问题：（1）五洲特纸（605007）新投放产能：今年50万吨食品包装纸新产线年初起投产，销量已得到验证，下游客户完全 可消化；2023-2024年新增的格拉辛纸、液体包装纸产能，下游需求为快递物流、外卖、茶饮等增长势头 良好的消费市场，且食饮领域面临以纸代塑需求。（2）仙鹤股份（603733）新投放产能：未有详细纸种规划，预计可能主要新增在食品、医疗、工业、烟草包装方面；且仙鹤具有柔性转产能力，以销定产，可根据市场需求情况灵活转产。