事件：4 月28 日，五粮液发布《2022 年年度报告》和《2023 年一季度报告》，2022 年度公司实现营业收入739.69 亿元，同比增长11.72%；实现归母净利润266.91 亿元，同比增长14.17%；基本EPS 6.876 元/股，同比增长14.16%；2023 年一季度公司实现营业收入311.39 亿元，同比增长13.03%；实现归母净利润125.42 亿元，同比增长15.89%；基本EPS 3.231 元/股，同比增长15.89%。

疫情大考结束，双位数增长顺利实现，需求韧性亮眼。22 年公司整体销售毛利率小幅提升0.07 pct 至75.42%，销售 /管理 /研发 /财务费用率分别同比-0.57 /-0.23 /+0.05 /-0.12 pct，费用率优化使销售净利率同比提升0.79 pct至37.81%。单四季度营收同比增长10.3%，归母净利润增长10.8%，毛利率同比降低1.90 pct。

1）分产品：普五放量，浓香优化。五粮液产品收入同比增加12.67%，销量同比增加12.21%，毛利率同比上升0.97 pct；其他酒产品收入同比减少3.11%，销量同比减少38.13%，毛利率同比上升1.00 pct。疫情影响下流通大单品需求韧性高，普五动销出色，出厂价有中个位数提高，但经典五粮液放弃考核重培育，五粮液产品吨价整体小幅提升0.4%。浓香公司优化产品结构，向中高价位产品聚焦，其他酒产品量减价增，吨价大幅提升56.6%。

【资料图】

2）分渠道：直销占比突出。经销模式收入同比增加7.19%，直销模式收入同比增加13.00%， 由于专卖店调整至直销模式， 21 年直销占比调整为38.8%，22 年提高1.26 pct 至40.1%。在行业进入挤压式增长的新阶段，销售重心从渠道向消费者转移，公司加快推进智慧门店2.0 建设，提升消费终端服务能力，进一步将专卖店作为直接服务C 端客户的核心阵地，前瞻布局，直销占比居行业前沿。公司全年增加专卖店数量85 家，其中华东优势地区增加32 家。经销商队伍亦加速扩张，经销商数量全年增加488 家至3144 家，其中五粮液/五粮浓香分别增加435/53 家（有重叠）。

3）分区域：基本盘稳中有升。22 年公司在所有区域均实现增长，其中西部区域实现26.85%增长；另一主要市场东部区域前两年增长迅速，年内受疫情影响较大，仍保持增长1.08%。22 年公司实施“总部抓总、大区主战”营销策略，21 个营销战区调整为26 个营销大区，市场反应更迅速、策略更精　　准、服务更贴心，在疫情压力下，维持全国盘面稳固，区域贡献高光，实现开瓶扫码的双位数提升，全国化进一步提升。

一季度修复情况乐观，现金流及合同负债大幅好转。按春节农历同比口径，五粮液产品发货量和动销量均同比实现增长两位数，结合去年年底至今年的特殊情况，以及春节期间动销的良好反馈，认为一季度实际修复情况乐观。

一季报经营性现金流表现大幅好转，主要系消费逐步复苏现金回款比例提高及银行承兑汇票到期，叠加去年基数综合影响所致。一季度合同负债同比增长53.5%达到同期最高水平。

23 年设定目标稳健，达成确定性高，关注超预期潜力。23 年发展目标与上年相同，营收两位数增长，但行业整体环境好于22 年，主要是消费场景修复确定，高端酒需求韧性在疫情中已经得到验证。二季度进入淡季，主要以消化库存为主，批价压力尚存，预计下半年将逐渐好转；经济复苏强度波动影响预期，趋势仍然确定，下半年随着三季度旺季到来，公司在春季营销工作会议上提出“顺势而为、乘势而上”和“切实转化为市场份额和价格优势”

将有望逐渐得到体现。

投资建议：23 年白酒行业将有望在拉经济、扩内需的工作定调，以及疫情防控结束后场景和需求回升的带动下迎来拐点，五粮液作为行业晴雨表有望顺势而为率先驶入快车道，并且乘势而上在动销、批价、产品结构等方面强化优化。公司围绕“三性一度”、“三个聚焦”原则，坚持稳中求进，以高质量的市场份额提升为核心，发展向好，新班子锐意进取，有效率、有信心，新一轮国企改革呼之欲出，看好五粮液改革潜力。我们预测公司2023-2025 年EPS 为7.94、9.18、10.63 元/股，对应当前股价PE 分别为21.5x、18.6x、16.1x，维持“买入”评级。

风险提示：疫情反复风险；消费修复不及预期；价格走势不及预期；食品安全问题；市场波动风险；消费税政策可能发生变化。